La deuda de una de las mayores empresas químicas de Europa se ha convertido en un campo de batalla para algunos de los fondos de cobertura crediticios más agresivos del mundo. Por un lado, los inversores que adquirieron bonos con grandes descuentos y acumularon nueva financiación, apostando a que se avecinaba un cambio. Por el otro, los fondos que acortaron la deuda tempranamente y vieron sus apuestas dar resultados espectaculares cuando los bonos de la compañía colapsaron hasta quedar casi en nada.
La empresa en el centro de esta lucha es Kem One, un productor francés de PVC y sosa cáustica muy endeudado, propiedad del grupo de capital privado estadounidense Apollo Global Management. Sus 450 millones de euros en bonos negociados públicamente, que cambiaban de manos a alrededor de 70 centavos por euro hace poco más de un año, se han desplomado desde entonces a aproximadamente 2 centavos. Los inversores que poseen esos bonos ahora están descontando pérdidas casi totales, lo que convierte a Kem One en uno de los créditos de peor desempeño en el debilitado sector químico de Europa.
Para los fondos de cobertura involucrados, los riesgos financieros ascienden a cientos de millones de euros, y la lucha está lejos de terminar.
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Los patrocinadores y los cortos
Entre los mayores patrocinadores financieros de Kem One se encuentran dos de los nombres más destacados del crédito en dificultades: Arini Capital, con sede en Londres, uno de los inversores en dificultades más activos de Europa, y Monarch Alternative Capital, con sede en Nueva York.
A principios del año pasado, Arini y Monarch se asociaron para proporcionar a Kem One 200 millones de euros en nueva financiación súper senior. El préstamo se estructuró como una línea de crédito diferido a cinco años y los ingresos se utilizaron para financiar el plan de negocios de la compañía, pagar 100 millones de euros de deuda renovable y mantener las operaciones en funcionamiento. En ese momento, el acuerdo parecía una apuesta calculada: Kem One estaba bajo presión, pero la compañía todavía estaba operativa y los bonos aún se cotizaban a niveles que implicaban que era posible una recuperación significativa.
Esa apuesta no se ha cumplido. Desde que se concedió la financiación, la suerte de Kem One se ha deteriorado drásticamente. La empresa registró un EBITDA negativo de 12 millones de euros durante los doce meses hasta junio de 2025. El efectivo siguió quemando. En enero de 2026, los mismos prestamistas proporcionaron otros 30 millones de euros en deuda de emergencia a medida que la empresa se acercaba a lo que los analistas estimaron que podría ser un abismo de liquidez para mediados de 2026.
En el otro lado del negocio, los fondos que vendieron en corto los bonos de Kem One (apostando a que su valor caería) han cosechado enormes ganancias inesperadas. Un bono que cae de 70 céntimos a 2 céntimos de euro genera pérdidas catastróficas para los tenedores y beneficios extraordinarios para los que están en corto. La velocidad de la caída ha convertido a Kem One en una de las posiciones cortas en dificultades más rentables en los mercados crediticios europeos de los últimos tiempos.
La lucha de los tenedores de bonos
El colapso de los precios de los bonos ha desencadenado una lucha entre los acreedores para proteger el valor que queda. Según se informa, un grupo de tenedores de bonos que posee alrededor de dos tercios de los 450 millones de euros de Kem One en notas senior garantizadas para 2028 ha estado trabajando con el bufete de abogados Gibson Dunn para explorar sus opciones.
El grupo, que incluye a Arini y BlackRock, entre otros, ha considerado varias medidas. Una opción implica proporcionar nueva financiación súper senior utilizando la capacidad de deuda restante en los documentos de bonos: aproximadamente 47,5 millones de euros. Otro implica intentar elevar las tenencias de bonos existentes del grupo a notas de gravamen de 1,5 de mayor rango, lo que mejoraría su posición de recuperación a expensas de los tenedores de bonos fuera del grupo.
Este tipo de maniobras son comunes en los mercados crediticios en dificultades de Estados Unidos, pero siguen siendo más polémicas en Europa, donde la agresión entre acreedores está menos normalizada. El acuerdo entre acreedores que rige la deuda de Kem One incluye protecciones que requieren el consentimiento del 90% de los tenedores de bonos para cualquier modificación que subordine expresamente los pagarés existentes. Ese umbral hace que un aumento de nivel no consensuado sea difícil, aunque no imposible, dependiendo de cómo se interprete la documentación.
Para los tenedores de bonos que compraron a 70, 50 o incluso 30 centavos y ahora se encuentran con papeles que valen 2 centavos, las opciones son sombrías. O participar en cualquier financiación de rescate que surja (comprometiendo más dinero a una situación en deterioro) o aceptar grandes pérdidas y marcharse.