ANÁLISIS DEL NEWSDESK DE EBM – ANTHONY GILL
Una oferta inferior al mercado, una denuncia penal del comité de empresa de Commerzbank y un gobierno alemán que nunca quiso este acuerdo. Sin embargo, UniCredit se está acercando. Así es como Andrea Orcel ha mantenido la presión.
La oferta que nadie quería, excepto el postor
Cuando el director ejecutivo de UniCredit, Andrea Orcel, comenzó a adquirir una participación en Commerzbank en septiembre de 2024, la reacción de Alemania fue inmediata e inequívoca. Berlín calificó de inapropiadas las adquisiciones bancarias hostiles. Commerzbank prometió seguir siendo independiente. El gobierno alemán, que posee una participación del 12 por ciento en el prestamista de Frankfurt, dejó claro que no tenía interés en venderlo a un banco italiano.
Dieciocho meses después, UniCredit tiene una participación potencial de casi el 38 por ciento en Commerzbank y se acerca al final de un período de aceptación formal que se extenderá hasta el 16 de junio de 2026. El acuerdo que nadie en Alemania quería está más cerca de completarse de lo que nadie en Frankfurt o Berlín quisiera admitir.
Únase al European Business Briefing
Los nuevos suscriptores de este trimestre participan en un sorteo para ganar un Rolex Submariner. Únase a más de 40.000 fundadores, inversores y ejecutivos que leen EBM todos los días.
Suscribir
La historia de cómo llegó Orcel hasta aquí es una historia de acumulación paciente, navegación regulatoria y voluntad de absorber la hostilidad política sin alterar el rumbo: el tipo de disciplina de negociación que define las carreras o las pone fin.
Construyendo la posición
UniCredit comenzó a adquirir acciones de Commerzbank en septiembre de 2024, revelando inicialmente una participación del 9 por ciento, lo que hizo que el precio de las acciones de Commerzbank subiera considerablemente y que Berlín adoptara una postura defensiva. El banco italiano no se quedó ahí. En diciembre de 2024 había alcanzado el 28 por ciento mediante una combinación de compras directas y posiciones en derivados, y buscó la aprobación del BCE para subir.
Esa aprobación llegó. El BCE dio luz verde a UniCredit para adquirir hasta un 29,9 por ciento, un importante respaldo regulatorio en un momento en el que la resistencia política alemana era más ruidosa. El respaldo del BCE eliminó uno de los argumentos más poderosos que Berlín podría haber esgrimido contra la transacción y señaló que los supervisores europeos veían la consolidación bancaria transfronteriza como una prioridad estratégica.
En marzo de 2026, UniCredit lanzó una oferta formal de 35.000 millones de euros (estructurada principalmente como un intercambio de acción por acción que ofrece 0,485 acciones de UniCredit por cada acción de Commerzbank) diseñada para impulsar su participación por encima del umbral del 30 por ciento que la ley de adquisiciones alemana trata como un punto de inflexión crítico. Superar el 30 por ciento otorga al adquirente el derecho a comprar más acciones en el mercado abierto, aumentando la presión sobre el objetivo y sus accionistas restantes sin requerir una nueva oferta formal.
Los números detrás del drama
Las cifras de aceptación cuentan una historia de impulso incremental frente a una resistencia considerable. Cuando se abrió el período de oferta formal a principios de mayo, la aceptación fue modesta. El 2 de junio se habían subastado acciones equivalentes al 7,6 por ciento del capital del Commerzbank. El 9 de junio esa cifra había alcanzado el 10,91 por ciento. El 12 de junio, los accionistas que representaban el 12,4 por ciento de los derechos de voto habían presentado su oferta, lo que elevaba la participación total potencial de UniCredit a aproximadamente el 37,68 por ciento.
Los números también revelan la tensión central en esta transacción. El precio de oferta implícito de UniCredit (aproximadamente 31,07 euros por acción de Commerzbank según el precio de sus propias acciones en el momento del lanzamiento) se sitúa materialmente por debajo del precio de mercado actual de Commerzbank de alrededor de 36,76 euros. Esa brecha de aproximadamente el 18 por ciento explica por qué los grandes accionistas institucionales se han resistido. Aceptar la oferta supone cristalizar una pérdida respecto al precio de mercado. Muchos simplemente se han negado a hacerlo.
Otro período de aceptación se extenderá del 20 de junio al 3 de julio de 2026. Si UniCredit no puede cerrar la brecha de valoración (ya sea mediante una oferta mejorada o una caída en el precio de las acciones de Commerzbank), es probable que la resistencia institucional también persista en esa ventana.
La batalla perdida de Berlín
La oposición del gobierno alemán a este acuerdo ha sido constante y, hasta ahora, ineficaz. La dirección del Commerzbank rechazó formalmente la oferta y mantuvo esa posición hasta el final. El comité de empresa del prestamista fue más allá y presentó una denuncia penal contra UniCredit por supuesta manipulación del mercado, una medida legal agresiva que refleja la intensidad de la resistencia institucional pero que es poco probable que descarrile la transacción.
Lo que Berlín ha luchado por hacer es ofrecer a los accionistas de Commerzbank una alternativa convincente. El argumento de que Commerzbank debería seguir siendo independiente requiere que el banco demuestre que la independencia genera rendimientos superiores. Commerzbank registró ganancias récord en 2025 y eliminó casi 4.000 puestos de trabajo en una reestructuración diseñada en parte para justificar ese argumento. El comportamiento del precio de las acciones ha sido sólido. Pero ahora que la participación acumulada de UniCredit se acerca al 38 por ciento, la aritmética de la independencia se está volviendo más difícil de sostener.
La participación del gobierno alemán (12 por ciento) no ha sido subastada. Si Berlín finalmente mantiene esa posición o acepta un acuerdo al que se ha opuesto durante dieciocho meses puede ser la decisión más trascendental que queda en esta transacción.
Lo que significaría un banco combinado para Europa
Si UniCredit finalmente consigue el control de Commerzbank, la entidad combinada se ubicaría entre los bancos más grandes de Europa por activos, con una presencia significativa en Alemania, Italia y Europa central y oriental. Para Orcel, representaría la finalización de una estrategia de consolidación paneuropea que los reguladores europeos han alentado durante mucho tiempo en principio, mientras que los estados miembros han bloqueado repetidamente en la práctica.
El BCE ha sido explícito en cuanto a su apoyo a las fusiones bancarias transfronterizas como mecanismo para construir instituciones financieras europeas capaces de competir con sus homólogos estadounidenses y asiáticos. La búsqueda de UniCredit de Commerzbank es la prueba más seria de si ese apetito regulatorio puede superar la resistencia política nacional.
El plazo de aceptación cierra el 16 de junio. Lo que suceda a continuación definirá no sólo el futuro de dos bancos, sino también la credibilidad de la propia unión bancaria europea.