La junta advierte que una carga de deuda de 87 mil millones de dólares crearía “la LBO más grande de la historia”, mientras reafirma su apoyo a la oferta de 83 mil millones de dólares de Netflix.
Warner Bros Discovery ha rechazado unánimemente la oferta de adquisición hostil revisada de Paramount Skydance por 108.400 millones de dólares, caracterizando la propuesta como una compra apalancada excesivamente riesgosa que cargaría a la entidad combinada con 87.000 millones de dólares en deuda y pondría en peligro el valor para los accionistas. La decisión de la junta del miércoles reafirma su compromiso con el acuerdo existente de 83 mil millones de dólares con Netflix, a pesar de los intentos de Paramount de abordar preocupaciones anteriores obteniendo una garantía personal del multimillonario de Oracle, Larry Ellison.
En una carta duramente redactada a los accionistas que acompañaba a una solicitud de fusión enmendada de 67 páginas, la junta de Warner Bros describió preocupaciones fundamentales sobre la estructura financiera de Paramount. La junta señaló que Paramount, una empresa con sólo 14.000 millones de dólares en capitalización de mercado, está intentando una adquisición que requiere 94.650 millones de dólares en financiación de deuda y capital, casi siete veces su valor total de mercado. Esto requeriría incurrir en más de 50 mil millones de dólares en deuda incremental a través de acuerdos con múltiples socios financieros, creando lo que la junta denominó “la LBO más grande de la historia” con un apalancamiento bruto estimado de aproximadamente 7 veces el EBITDA de 2026 antes de sinergias.
“La transacción que propone Paramount es, de hecho, una compra apalancada”, afirmó la junta. “Esta estructura de transacción agresiva plantea un riesgo materialmente mayor para WBD y sus accionistas en comparación con la estructura convencional de la fusión de Netflix”.
Preocupaciones financieras a pesar de la garantía de Ellison
La oferta revisada de Paramount del 22 de diciembre intentó aliviar las preocupaciones financieras asegurando una “garantía personal irrevocable” de Larry Ellison, el cofundador de Oracle cuyo hijo David Ellison es director ejecutivo de Paramount. Ellison padre se comprometió a garantizar personalmente 40.400 millones de dólares en financiación de capital, y los 54.000 millones de dólares restantes provendrían de acuerdos de deuda. Paramount también aumentó su tarifa de cancelación inversa a 5.800 millones de dólares (igual que el pago prometido por Netflix si los reguladores bloquean el acuerdo) y ofreció mayor transparencia financiera al permitir a los accionistas de Warner Bros revisar las finanzas del fideicomiso de la familia Ellison.
Sin embargo, la junta directiva de Warner Bros no quedó convencida, argumentando que una estructura LBO introduce riesgos inherentes dada la dependencia del adquirente de la capacidad y voluntad de los prestamistas para proporcionar fondos en el momento del cierre. La junta citó un precedente histórico y señaló que “muchas grandes LBO anteriores ilustran que los adquirentes o sus fuentes de financiamiento de capital y/o deuda pueden, y lo hacen, tratar de afirmar fallas en las condiciones de cierre para terminar una transacción o renegociar los términos de la transacción”. Los cambios en el desempeño, la situación financiera, la dinámica de la industria o los panoramas financieros de cualquiera de las compañías podrían poner en peligro estos acuerdos, dejando a los accionistas de Warner Bros expuestos a un importante riesgo de caída.
La junta también expresó preocupación por la actual salud financiera de Paramount, destacando su flujo de caja libre negativo y su calificación crediticia “basura”, condiciones que se verían exacerbadas al asumir una deuda adicional masiva. Esto contrasta marcadamente con el perfil financiero de Netflix: una capitalización de mercado de 400 mil millones de dólares, un balance de grado de inversión, una calificación crediticia A/A3 y un flujo de caja libre estimado que excede los 12 mil millones de dólares para 2026.
El costo de alejarse
El análisis de Warner Bros reveló costos sustanciales asociados con el abandono de su acuerdo con Netflix para continuar con la oferta de Paramount. La junta calculó que rescindir el acuerdo con Netflix generaría una tarifa de ruptura de 2.800 millones de dólares, 1.500 millones de dólares en honorarios a los prestamistas por no completar un intercambio de deuda incompatible con la propuesta de Paramount y aproximadamente 350 millones de dólares en gastos incrementales por intereses. Combinados, estos costos suman aproximadamente 4.700 millones de dólares, o 1,79 dólares por acción, lo que reduce efectivamente el valor neto de la tarifa regulatoria de terminación de Paramount de 5.800 millones de dólares a sólo 1.100 millones de dólares en caso de que el acuerdo no se cierre.
Más allá de los costos financieros directos, la junta advirtió que las restricciones operativas que Paramount impondría entre la firma y el cierre podrían “perjudicar la condición financiera de WBD y su capacidad para mantener su posición competitiva”, al tiempo que obstaculizarían los esfuerzos para retener talentos clave. La propuesta de Paramount bloquearía la escisión planificada de Warner Bros de las redes de televisión por cable, incluidas CNN y Discovery, en una empresa pública independiente llamada Discovery Global, prevista para el tercer trimestre de 2026. La junta argumentó que Discovery Global tiene un valor independiente significativo, mientras que Paramount valoró estos activos de cable en sólo 2.500 millones de dólares (aproximadamente 1 dólar por acción), una cifra que Warner Bros considera extremadamente inadecuada.
Justificación estratégica: las ventajas estructurales de Netflix
El acuerdo con Netflix, anunciado el 5 de diciembre y valorado en 27,75 dólares por acción de Warner Bros, se dirige únicamente a los negocios de estudio y streaming de la compañía, incluidas las operaciones de producción heredadas, HBO Max y la extensa biblioteca de contenidos de Warner que incluye propiedades como Harry Potter, Game of Thrones y DC Comics. Esta estructura permite a los accionistas de Warner Bros conservar el capital de Discovery Global luego de la escisión de la red de cable, capturando potencialmente valor de ambas entidades en lugar de vender toda la compañía a lo que la junta considera un precio insuficiente.
Los codirectores ejecutivos de Netflix, Ted Sarandos y Greg Peters, acogieron con satisfacción la decisión de Warner Bros y afirmaron que reconocen su propuesta “como la propuesta superior que brindará el mayor valor a sus accionistas, así como a los consumidores, los creadores y la industria del entretenimiento en general”. El gigante del streaming enfatizó que su estructura de efectivo y acciones proporciona mayor certeza y menos interrupciones operativas en comparación con el enfoque fuertemente apalancado de Paramount.
El presidente de la junta directiva de Warner Bros, Samuel Di Piazza Jr., enfatizó el contraste: “La oferta de Paramount continúa brindando un valor insuficiente, incluidos términos como una cantidad extraordinaria de financiamiento de deuda que crea riesgos para el cierre y falta de protección para nuestros accionistas si una transacción no se completa. Nuestro acuerdo vinculante con Netflix ofrecerá un valor superior con mayores niveles de certeza, sin los riesgos y costos significativos que impondría la oferta de Paramount”.
Qué sigue: se avecina la decisión de los accionistas
Paramount no ha elevado su oferta en efectivo de 30 dólares por acción desde principios de diciembre, argumentando en cambio que su propuesta es financieramente superior a la de Netflix cuando se analiza adecuadamente. La compañía también ha sugerido que su oferta enfrentaría menos escrutinio regulatorio que la adquisición de Netflix, aunque ambas transacciones atraerán un examen antimonopolio sustancial dado su impacto transformador en la industria del entretenimiento.
La naturaleza hostil de la oferta de Paramount significa que los accionistas de Warner Bros podrían potencialmente rechazar la recomendación de su junta directiva si Paramount busca una votación directa de los accionistas. La fecha límite actual para la oferta pública es el 21 de enero, lo que da a los accionistas tiempo limitado para decidir si aceptan la oferta en efectivo de Paramount o confían en el juicio de la junta de que Netflix ofrece un valor superior a largo plazo a pesar del cronograma de cierre retrasado y la estructura de consideración mixta.
Paramount no respondió de inmediato a las solicitudes de comentarios tras el último rechazo de Warner Bros. La compañía ahora enfrenta opciones estratégicas: abandonar la persecución, aumentar su oferta por encima de los 30 dólares por acción para abordar las preocupaciones sobre la valoración, o forzar una votación de los accionistas y hacer campaña directamente ante los inversionistas de Warner Bros para que su oferta totalmente en efectivo ofrezca un mejor valor inmediato a pesar de los riesgos financieros que la junta ha destacado.
Las acciones de Warner Bros cerraron a 28,47 dólares el martes, cotizando por debajo de la oferta de 30 dólares de Paramount y del valor implícito de la propuesta de 27,75 dólares de Netflix, lo que sugiere incertidumbre en el mercado sobre qué acuerdo prevalecerá en última instancia y si cualquiera de las transacciones logra la aprobación regulatoria en un entorno antimonopolio cada vez más escéptico.
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