Londres -26 de septiembre de 2026 – EBM WEEKEDN LEAD – Por Brad Adams
Durante la mayor parte de los últimos quince años, los gobiernos europeos podían endeudarse casi gratis y planificaban sus presupuestos como si eso fuera a durar para siempre. No es así. A principios de septiembre, el rendimiento del bono británico a 10 años subió al 5,29%, su nivel más alto desde agosto de 2007, mientras que el equivalente de Alemania alcanzó niveles vistos por última vez en 2011. El supuesto refugio seguro del euro, el Bund alemán, subió por encima del 3,3% por primera vez desde mayo de 2011, y los rendimientos franceses alcanzaron su nivel más alto desde noviembre de 2008. La liquidación mundial de bonos ya no es una historia de mercado. Se está convirtiendo en una historia presupuestaria y todos los ministros de finanzas de Europa están a punto de sentirlo.
Cómo terminó el dinero barato
El detonante inmediato fue el shock energético de la guerra de Irán, que hizo retroceder la inflación justo cuando los bancos centrales pensaban que la habían controlado. El 10 de septiembre, el Banco Central Europeo elevó su tipo de depósito en un cuarto de punto, hasta el 2,5%, su segundo aumento desde que estalló la guerra. Seis días después, la Reserva Federal siguió con su primer aumento de tipos en más de tres años, llevando su tipo de referencia al 3,75%-4%, y señaló que podría seguir otro.
Sin embargo, los bancos centrales sólo controlan las tasas de corto plazo. La señal más preocupante proviene de los costos de endeudamiento a largo plazo, que reflejan lo que los inversores exigen para prestar a los gobiernos durante una década o más. En su conferencia de prensa, el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, atribuyó el aumento de los rendimientos a 10 años a la fortaleza económica, la competencia por el capital y factores geopolíticos.
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Esa frase, competencia por el capital, es la clave para entender lo que ha cambiado. Los gobiernos ya no son los únicos grandes prestatarios. Están compitiendo con el auge de la IA, con el rearme y con la transición energética, todo lo cual necesita enormes sumas de dinero al mismo tiempo. Cuando todo el mundo quiere pedir prestado, los prestamistas pueden fijar el precio.
Francia es el caso de prueba
Si quieres ver cómo será en la práctica el fin del dinero barato, mira París. El Ministerio de Finanzas de Francia proyecta que los intereses de su deuda aumentarán a 74.200 millones de euros en 2027, desde 64.800 millones de euros este año. El gasto en defensa aumentará en 6.400 millones de euros según la ley de programación militar del país. Excluyendo el de Defensa, todos los demás ministerios combinados recibirán sólo 1.500 millones de euros más.
Lean esos números juntos y la nueva realidad es clara. Francia gastará más en intereses adicionales el próximo año que en defensa, y aproximadamente seis veces más de lo que agregará a todos los demás departamentos gubernamentales juntos. Los tenedores de bonos se están convirtiendo en el activo de más rápido crecimiento frente al Estado francés.
El mercado lo ha notado. Francia espera ahora un déficit del 5,4% del PIB en 2026, después de haber apuntado originalmente al 4,6%. A finales de agosto, los costos de endeudamiento francés a 10 años estaban ligeramente por encima de los de Italia, a pesar de que Francia tenía un ratio de deuda más bajo, una reversión que habría sido impensable hace unos años. La próxima prueba llega esta semana, cuando el proyecto de presupuesto de Francia para 2027 deberá presentarse el 30 de septiembre. Aterriza pocos meses antes de las elecciones presidenciales de abril de 2027.
El lento veneno del aumento de tipos
El peligro de tasas más altas es que el daño llegue lentamente y luego de una vez. Los gobiernos no refinancian toda su deuda a la vez. El vencimiento promedio de la deuda de Francia es de alrededor de ocho años y medio, por lo que cada año una porción de deuda vieja y barata es reemplazada por deuda nueva y costosa. La Comisión Europea espera que los pagos de intereses franceses aumenten del 2,6% del PIB en 2026 al 2,8% en 2027.
Parecen números pequeños, pero se acumulan silenciosamente. Cada año de tasas más altas asegura costos para los años venideros, razón por la cual los rendimientos actuales moldearán los presupuestos hasta bien entrada la próxima década. Y a diferencia de la mayoría del gasto, los pagos de intereses no se pueden recortar, negociar ni retrasar. A ellos les pagan primero y todo lo demás se pelea por lo que queda.
Lo que queda está bajo presión desde todas direcciones. Se prevé que el gasto francés en seguridad social aumentará en 17.000 millones de euros hasta 838.300 millones de euros en 2027, impulsado por la atención sanitaria y las pensiones. El envejecimiento de la población europea significa que la factura no hace más que aumentar.
Armas, pensiones o tenedores de bonos
Esta es la elección que Europa pasó una década evitando. Todos los gobiernos importantes han prometido gastar mucho más en defensa, y la industria europea ya se está reorganizando en torno a esa promesa, con fábricas de automóviles reutilizadas para construir equipo militar. Los gobiernos también han prometido proteger las pensiones, financiar la transición verde y proteger a los hogares del shock energético.
Con dinero barato, todas esas promesas podrían financiarse con préstamos, porque los préstamos no cuestan casi nada. Con un 4% o un 5%, no pueden. Algo tiene que ceder, y los sistemas políticos de la mayoría de los países europeos están mal equipados para decidir qué.
Por qué debería importarle a las empresas
Sería un error tratar esto como un problema sólo de los gobiernos. Los bonos gubernamentales fijan el piso para casi todos los demás costos de endeudamiento de la economía. Cuando el Estado paga más, las empresas y los hogares también pagan más en hipotecas, préstamos corporativos y en todas las refinanciaciones que vencen.
El efecto ya es visible en los sectores más afectados por la crisis de Ormuz. Las aerolíneas que se queden sin efectivo encontrarán que los prestamistas serán mucho menos indulgentes con estas tasas que durante la pandemia, cuando el dinero era casi gratis. En toda Europa, una generación de gerentes que nunca han dirigido un negocio en un mundo de dinero caro está a punto de aprender cómo hacerlo.
mi lectura
Mi opinión es que la era del endeudamiento casi nulo no regresará, incluso si la guerra de Irán termina mañana. Las tasas pueden caer a partir de aquí, pero la demanda estructural de capital procedente de defensa, energía e inteligencia artificial significa que es poco probable que Europa vuelva a ver el dinero de la década de 2010. Los gobiernos que planificaron sus presupuestos basándose en el antiguo supuesto ahora están descubriendo que la factura llega con intereses.
Francia es simplemente el primero en ser puesto a prueba porque tiene la combinación más débil de deuda elevada, déficits persistentes y estancamiento político. Italia, Bélgica y el Reino Unido se enfrentan a versiones de la misma aritmética. La verdadera pregunta no es si los gobiernos europeos deben elegir entre armas, pensiones y tenedores de bonos, sino quién de ellos tomará esa decisión antes de que los mercados lo hagan por ellos. El presupuesto francés del miércoles mostrará si París tiene una respuesta. El mercado de bonos ya está en duda.
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