LECTURA DEL FIN DE SEMANA DE EBM ✍️ Por Brad Adams
En junio de 2024, una empresa danesa que fabrica insulina valía más que cualquier otro negocio en Europa. Novo Nordisk tenía un valor de mercado de alrededor de 640 mil millones de dólares, más que LVMH, más que ASML, más que cualquier banco o fabricante de automóviles del continente. Una empresa de un país de seis millones de habitantes se había convertido en la respuesta europea a los gigantes tecnológicos estadounidenses, gracias a dos medicamentos de los que casi todo el mundo había oído hablar repentinamente: Ozempic y Wegovy. Para un continente acostumbrado a ver cómo sus campeones eran comprados, superados o gastados, fue un cambio raro y satisfactorio.
Veinte meses después, esa empresa vale menos de 160.000 millones de dólares. Ha perdido aproximadamente las tres cuartas partes de su valor, cerca de medio billón de dólares, y ahora está detrás de ASML, LVMH, Hermès, L’Oréal, SAP, Siemens, Inditex y varios otros. Por primera vez en su historia moderna, ha dicho a los inversores que los ingresos caerán.
Se trata de la destrucción de valor más rápida que se recuerda por parte de un campeón europeo. Vale la pena entender exactamente cómo sucedió, porque la lección no trata realmente sobre medicamentos para la obesidad. Se trata de lo que Europa confunde con un foso.
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La droga que lo cambió todo
El ascenso de Novo Nordisk fue extraordinario y, durante un tiempo, totalmente merecido. La empresa había pasado un siglo fabricando insulina, un negocio digno pero poco glamoroso. Luego, sus investigadores desarrollaron semaglutida, un compuesto que imita una hormona intestinal llamada GLP-1, que le indica al cerebro que el cuerpo está lleno.
Fue diseñado para la diabetes y vendido como Ozempic. Los pacientes que lo tomaron perdieron peso significativamente. Novo volvió a empaquetar la misma molécula en una dosis más alta que Wegovy y la lanzó para la obesidad, y el mundo se volvió un poco loco. Aquí, aparentemente, había una pastilla para uno de los mayores problemas de salud del planeta. La demanda superó todo lo que la empresa había planeado. Novo no pudo hacerlo lo suficientemente rápido.
Ésa fue la primera oportunidad y fue más importante de lo que nadie se dio cuenta en ese momento. Como Novo no pudo satisfacer la demanda, las farmacias estadounidenses de compuestos intervinieron y vendieron versiones imitadoras. Y como Novo no pudo satisfacer la demanda, dejó un hueco en el mercado lo suficientemente amplio como para que un competidor pudiera atravesarlo.
Eli Lilly lo atravesó
El competidor era Eli Lilly, una compañía farmacéutica estadounidense con un compuesto rival llamado tirzepatida, vendido como Mounjaro para la diabetes y Zepbound para la obesidad.
La droga de Lilly resultó ser mejor. En un ensayo comparativo, los pacientes que tomaban Zepbound perdieron un promedio de 50 libras durante 72 semanas; los pacientes de Wegovy perdieron 33. Los médicos lo notaron. Los pacientes lo notaron. Lilly también hizo algo poco glamoroso que Novo no había logrado hacer: gastó más de 50 mil millones de dólares en desarrollar capacidad de fabricación, de modo que cuando llegara la demanda, pudiera realmente abastecerla.
Las cifras de participación de mercado cuentan la historia sin rodeos. Novo Nordisk inventó esta categoría. Actualmente posee aproximadamente el 40% del mismo. Eli Lilly posee alrededor del 60%.
Durante un tiempo, la respuesta de Novo fue un fármaco de próxima generación llamado CagriSema, que combinaba semaglutida con un segundo compuesto. Se presentó como el producto que restauraría la superioridad danesa. En febrero de 2026 llegaron los resultados del ensayo. CagriSema no pudo demostrar que ni siquiera fuera inferior al fármaco de Lilly. Los pacientes perdieron el 23% de su peso corporal con CagriSema frente al 25,5% con tirzepatida. Las acciones de Novo cayeron un 15% en una mañana, hasta su nivel más bajo desde 2021.
Ese fue el momento en que terminó la historia. La droga de rescate había perdido frente a aquello a lo que debía vencer.
los tres apretones
La competencia es sólo una parte. Novo ha sido atacado desde tres direcciones a la vez, y cada una erosiona un pilar diferente del negocio.
El primero es el precio. A finales de 2025, Novo llegó a un acuerdo con la administración Trump que redujo el precio gubernamental de Wegovy a alrededor de 349 dólares al mes, con tarifas de Medicare y Medicaid cercanas a los 245 dólares, reducciones del 60 al 80% con respecto a los precios de lista anteriores. Es la misma asimetría que atraviesa ahora a todas las industrias europeas que venden en Estados Unidos: Washington fija las condiciones y las empresas europeas las aceptan. Lilly firmó un acuerdo similar, por lo que ninguna obtuvo ventaja. Ambos simplemente perdieron poder de fijación de precios, de forma permanente. Las aseguradoras comerciales que habían estado pagando entre 800 y 1.000 dólares al mes ahora señalan la tarifa del gobierno y exigen lo mismo.
El segundo son las patentes. La protección de la semaglutida se está desmoronando mercado por mercado. Ha caducado o está caducando en Canadá, Brasil, China e India. En Canadá, los informes sugieren que la patente del compuesto se perdió porque no se pagó una tarifa de mantenimiento. Están apareciendo presentaciones genéricas en varios países. La India por sí sola es un mercado enorme en el que Novo pronto competirá con copias baratas de su propia molécula.
El tercero es el oleoducto. Novo es, como dicen los analistas, un puro juego: diabetes y obesidad, y muy poco más. Tenía seis medicamentos con ventas superiores a mil millones de dólares en 2025, menos que sus principales rivales. Cuando tus dos éxitos de taquilla están bajo presión simultáneamente, no hay nada debajo que te atrape. Ésa es la diferencia entre Novo y Roche o Novartis, y es el hecho estructural más importante de la empresa.
Lo que Novo está intentando ahora
La empresa no está muerta y sería un error descartarla. Su respuesta es la píldora Wegovy.
Novo se convirtió en la primera empresa en obtener la aprobación de la FDA para una píldora GLP-1 para la obesidad, superando a Lilly en el mercado. Se trata de un producto realmente importante, porque las inyecciones desaniman por completo a muchos pacientes y una tableta amplía el mercado en lugar de simplemente dividir el existente. El lanzamiento ha sido fuerte: aproximadamente dos millones de recetas en el primer trimestre de 2026.
Pero el medicamento oral de Lilly llegó en abril, poniendo fin al breve monopolio de Novo sobre la píldora. La ventana fue de meses, no de años.
El nuevo director ejecutivo de Novo, Mike Doustdar, ha sido inusualmente directo con los inversores, advirtiendo que las cosas empeorarían antes de mejorar. La compañía ha previsto que las ventas y los beneficios para todo el año caigan entre un 4% y un 12%. En el primer trimestre superó las expectativas y las acciones se recuperaron algo de sus mínimos. El negocio sigue siendo muy rentable. Simplemente ya no es una historia de crecimiento, y cotiza en consecuencia, a alrededor de 11 veces las ganancias futuras frente al múltiplo de prima que alguna vez tuvo.
Lo que significa para Dinamarca
Hay una dimensión nacional que hace que esto sea más que una historia corporativa. Novo Nordisk es tan grande en relación con Dinamarca que su ascenso y caída mueven las cifras de todo el país. En su apogeo, la empresa valía considerablemente más que la producción económica anual de Dinamarca. Su crecimiento halagó las cifras del PIB danés, sus impuestos llenaron el erario y la Fundación Novo Nordisk, que controla la empresa, es una de las fundaciones caritativas más grandes del mundo.
Una caída del 75% en el valor de una empresa de ese tamaño es un acontecimiento nacional. Los fondos de pensiones daneses lo mantienen. El índice danés está determinado por esto. Los economistas ya habían comenzado a eliminar a Novo de las estadísticas nacionales para ver qué estaba haciendo el resto de la economía en el fondo. Pocos países en Europa están tan expuestos a la suerte de una sola empresa, y ninguno acaba de verla perder medio billón de dólares.
La lección que Europa debería aprender
La tentación es leer esto como un fracaso específico de la empresa: malas decisiones de fabricación, un juicio decepcionante, una patente desafortunada. Todo eso es verdad. Pero la lección más profunda es sobre la naturaleza de la ventaja que Novo pensaba que tenía.
A Europa le quedan muy pocos campeones mundiales y tiende a celebrarlos en el momento en que aparecen. Bruselas ha gastado años y miles de millones intentando fabricar nuevos por decreto, con un éxito limitado. Novo fue presentado como prueba de que el continente todavía podía producir un líder mundial. Pero una sola molécula no es un foso. Las patentes caducan. Los rivales desarrollan mejores versiones. Los gobiernos reducen los precios. Lo que protege a una empresa durante décadas no es un producto brillante, sino la capacidad de seguir fabricando el siguiente y la escala de fabricación para satisfacer la demanda cuando llegue.
Eli Lilly entendió eso. Gastó decenas de miles de millones en fábricas antes de tener clientes. Novo, que disponía del medicamento con mayor demanda del mundo, no pudo suministrarlo y le dio a su rival tanto un mercado como una reputación.
Aquí hay un patrón más amplio que la EBM ha seguido en todos los sectores. Las empresas europeas descubren cada vez más que el capital, la escala de fabricación y el poder de fijación de precios se encuentran en Estados Unidos, incluso cuando la ciencia, la marca y la sede siguen siendo europeas. Roche ahora gasta la mayor parte de su dinero en Estados Unidos. Novartis, Sanofi y AstraZeneca están ampliando la capacidad estadounidense. El continente mantiene las juntas y la base imponible; la profundidad estratégica migra hacia el oeste. Es el mismo desplazamiento estructural que EBM ha rastreado a través de los automóviles, los productos químicos y la industria, llegando ahora al único sector que Europa suponía era seguro.
Novo Nordisk no perdió porque la ciencia europea fracasara. Su ciencia fue la primera y fue buena. Perdió porque un competidor estadounidense era mejor en la parte industrial (en construir, suministrar y defender una posición) y porque la droga por la que apostaba todo era, al final, simplemente una droga muy buena y no inexpugnable.
Ésa es la incómoda pregunta que se cierne sobre los restantes campeones de Europa. Cuando llegue el próximo gran producto europeo, ¿podrá la empresa que lo respalda conservarlo?
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