Los observadores más atentos probablemente tendrán una fuerte sensación de déjà vu al echar un vistazo rápido a los mercados en este momento. Una vez más, parece que nos encontramos en un escenario en el que el mercado se ha vuelto bastante sobreexcitado ante la perspectiva de una flexibilización de la política monetaria a corto plazo, en particular por parte de la Reserva Federal, lo que hace que se descuente de los precios una vía de normalización que parece demasiado rápida y demasiado profunda.
Naturalmente, el mejor punto de partida es echar un vistazo a lo que los mercados están descuentando actualmente. Un recorte de 25 puntos básicos de la Fed en septiembre se considera una certeza, mientras que un recorte mayor de 50 puntos básicos se considera una probabilidad de aproximadamente una entre cuatro. Más adelante, la curva OIS del USD descuenta poco más de 100 puntos básicos de flexibilización para fin de año; con solo tres reuniones más del FOMC en 2024, la fijación de precios de esta naturaleza implica que al menosEn una de estas reuniones, Powell y compañía aplicarán un recorte de 50 puntos básicos. Más allá de eso, los mercados prevén un ritmo rápido de flexibilización a principios del próximo año, y la curva descuenta casi 200 puntos básicos de recortes para fines del primer semestre de 2025, lo que efectivamente estima que las tasas volverán a su nivel neutral en menos de un año.
Semejante camino parece excesivamente optimista. Dicho esto, como demuestra el siguiente cuadro, ya hemos pasado por esta situación antes, y los participantes del mercado han tenido un historial francamente chocante de intentar adivinar el rumbo de la política monetaria este año.
Avance
Hay un par de razones por las que diría que los precios actuales del mercado representan un estándar muy alto que el FOMC debe cumplir, lo que deja a algunos activos vulnerables a una reversión de las tendencias recientes, particularmente en el espacio cambiario.
La primera de esas razones se debe al mercado laboral. Si bien el informe de empleo de julio mostró sin duda una mayor relajación de las condiciones de empleo, no fue un desastre. El promedio de tres meses de aumentos de las nóminas se sitúa ahora en +170.000, cómodamente el nivel más bajo en tres años, aunque un ritmo similar al observado durante las últimas etapas del último ciclo económico, en 2018 y 2019.
Mientras tanto, la tasa de desempleo también ha atraído una atención significativa, ya que el desempleo general ha aumentado hasta el 4,3%, su nivel más alto desde el cuarto trimestre de 2021, lo que ha activado el indicador de recesión denominado “regla Sahm”. Sin embargo, esto no solo se debe a un mayor desempleo.
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En primer lugar, el desempleo ha aumentado en los últimos meses al mismo tiempo que lo ha hecho la participación en la fuerza laboral, lo que implica que al menos una parte del aumento no se debe a que un número cada vez mayor de trabajadores haya perdido su empleo, sino al aumento del tamaño de la fuerza laboral. En efecto, esto es positivo, ya que más personas están entrando al mercado laboral en busca de trabajo.
En segundo lugar, el aumento del desempleo en julio parece cada vez más anómalo. Una parte importante del aumento del desempleo general se debió a un aumento de los despidos temporales, que aumentaron en 249.000 el mes pasado, en el mayor aumento intermensual desde finales de 2020. Esto se debe casi en su totalidad a los efectos del huracán Beryl, que azotó la semana de la encuesta y que impidió a muchos trabajar durante las inclemencias del tiempo. Además, tanto las solicitudes iniciales como las continuas de desempleo han tendido a la baja en las últimas semanas, lo que añade más apoyo a la idea de que gran parte, si no todo, del aumento de la tasa de desempleo de julio se revertirá cuando se publique el informe de empleo de agosto el 6 de junio.El Septiembre.
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En resumen, el mercado laboral estadounidense no está tan débil como lo sugeriría el último informe de empleo.
Sin embargo, no es sólo el mercado laboral el que indica que los mercados son más bien demasiado agresivos en sus precios para las perspectivas de política de la Fed.
El contexto inflacionario también sugiere que sigue siendo necesario un cierto grado de cautela, incluso si el presidente Powell confirmó en Jackson Hole que los responsables de las políticas ahora, por fin, han obtenido suficiente confianza en que la inflación general está en camino de volver al 2%.
Sin embargo, “hacia” el 2% no significa que se haya alcanzado el objetivo de ese 2%, ni garantiza que se logre de manera sostenible en el mediano plazo, como lo exige el doble mandato de la Fed. Los precios de los servicios siguen obstinadamente altos, tras haber aumentado poco menos del 5% interanual en julio, mientras que también se presentan riesgos inflacionarios de un par de otras fuentes.
El crecimiento de los ingresos medios por hora ha seguido enfriándose, aunque el 3,6% interanual en julio sigue representando un ritmo bastante saludable de crecimiento de los ingresos reales. Si se produjera un nuevo ajuste del mercado laboral y volvieran a surgir presiones sobre los ingresos, esto podría amenazar el logro sostenible del objetivo de inflación. Al mismo tiempo, el riesgo geopolítico sigue persistiendo, ya que la situación en Oriente Medio sigue siendo inestable, lo que podría plantear la amenaza de un aumento de los precios del crudo si la temperatura sigue aumentando. Si bien es probable que las autoridades no consideren un aumento tan temporal, es probable que de todos modos sesgue al alza las expectativas de inflación tanto de los consumidores como de los mercados.
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Por último, está el argumento de que la economía simplemente no necesita un recorte de tasas en este momento.
Basta con echar un vistazo al contexto de crecimiento para sustentar esta opinión: el PIB ha crecido más del 2% intertrimestral anualizado en siete de los últimos ocho trimestres, un ritmo sólido para cualquiera. Al mismo tiempo, los indicadores adelantados apuntan a que esta resistencia continúa: las ventas minoristas generales aumentaron un 1,0% intermensual en julio, mientras que el PMI de servicios del ISM se mantiene cómodamente en territorio expansivo.
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En mi opinión, la naturaleza anómala del debilitamiento del mercado laboral en julio, los riesgos persistentes para las perspectivas de inflación y el crecimiento económico aún sólido indican que el precio de la reducción de las tasas que el mercado ha fijado es demasiado ambicioso, por un margen significativo. Por supuesto, esto también debería ir acompañado de la naturaleza inherente del FOMC de actuar con cautela y evitar causar una incertidumbre o pánico innecesarios, lo que también indica que, al menos al principio, las autoridades están planeando un camino relativamente gradual hacia una postura política más neutral.
Esto probablemente adoptará la forma de recortes trimestrales de 25 puntos básicos, al menos este año.
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Todo esto plantea la pregunta de cuál podría ser el impacto de los actuales precios de mercado excesivamente agresivos y de su posible reajuste:
- En el caso del dólar, una revisión de las expectativas de política monetaria de la Fed, tal vez impulsada por un informe de empleo de agosto mejor de lo esperado, probablemente ayudaría al dólar a recuperarse de los mínimos del año registrados tras las declaraciones del presidente Powell en Jackson Hole. Los riesgos para el dólar, en todo el G10, están sesgados al alza, dada la alta expectativa de una nueva revisión de las expectativas de política monetaria moderada y el tema de “comprar crecimiento” que ha impulsado el mercado durante gran parte del año y que naturalmente favorece al dólar frente a sus pares.
- En el espacio financiero, los bonos del Tesoro de primera línea siguen siendo vulnerables a una reversión, a pesar de las señales de que la oferta de esta semana será relativamente fácil de digerir, lo que a su vez probablemente suponga un mayor riesgo alcista para el dólar. Sin embargo, el extremo largo parece tener un buen precio en torno a los niveles actuales, en particular con el riesgo persistente de que la inflación tarde más de lo deseado en volver al objetivo del 2%.
- Una nueva ola de ventas en el mercado de bonos del Tesoro también podría amenazar al oro, ya que el reciente aumento del metal amarillo se estancó justo por debajo de un nuevo máximo histórico. Sin embargo, el oro no ha mostrado una relación estrecha con sus impulsores fundamentales “tradicionales” este año, y los flujos de apoyo de los bancos centrales de mercados emergentes han proporcionado un viento de cola útil.
- Por último, en el ámbito de las acciones, una política monetaria restrictiva de la Fed no debería ser un catalizador negativo significativo. Al igual que con el resto de 2024, la influencia clave que impulsa las acciones no es lo que hará la Fed, sino lo que hará la Fed. poder Esta es la naturaleza misma de la “opción de venta de la Fed”: si las condiciones empeoran, la Fed tiene la capacidad de recortar de manera más significativa, o más rápidamente, o ambas cosas, para brindar el apoyo necesario. Saber que Powell y compañía “cuidan sus espaldas” y tienen amplio margen para recortar si es necesario, debería hacer que los participantes se sientan cómodos para mantenerse más alejados de la curva de riesgo, manteniendo la debilidad de las acciones de corta duración y las caídas como oportunidades de compra.